East Capital New Europe

East Capital New Europe steg med 16 procent under kvartalet, vilket var 1,5 procent bättre än jämförelseindexet. De mest tongivande rörelserna på våra marknader var medvinden för Polen (+31 %), Grekland (+24 %) och Ungern (+18 %). Samtidigt backade den turkiska marknaden med 10 procent och hade därmed bäst inverkan i förhållande till index tack vare vår undervikt. 

På makrofronten noterades en inflation på mellan 2,7 procent och 5,6 procent i Central- och Östeuropa under kvartalet, med en viss återhämtning i Ungern, där regeringen beslutade om prissänkningar på mat och även övervägde liknande åtgärder för bank- och telekomavgifter. Centralbankerna i Ungern och Polen fortsatte pausa räntan medan Tjeckien inledde en försiktig sänkning. Vad gäller den regionala BNP-utvecklingen under fjärde kvartalet 2024 steg Tjeckien med +1,6 procent och Ungern med +0,4 procent, båda i linje med förväntningarna, medan Polen var något över förväntan på +2,9 procent (samtliga på årsbasis). Den mer positiva inställningen till vår region var ett resultat av de inledande fredssamtalen mellan Ryssland och Ukraina med USA:s hjälp. Under perioden ägde flera möten rum där båda sidor visade en viss vilja att nå ett avtal, men ännu är utgången oviss. 

Vår undervikt i Turkiet bidrog med 0,72 procentenheter till den relativa avkastningen då den turkiska marknaden tappade 10 procent under kvartalet. Utvecklingen på den turkiska marknaden var en tydlig avvikelse från uppgångarna på många andra håll i Östeuropa, där marknaderna lyftes av förhoppningar om fred i Ukraina. Gripandet av en turkisk oppositionsledare utlöste en kraftig volatilitet som drog ned den turkiska aktiemarknaden med 17 procent i lira innan den hämtade sig och stabiliserades omkring samma nivåer som i november förra året. De inhemska politiska oroligheterna äventyrar Turkiets ekonomiska återhämtning, försvårar inflationsnedgången och försenar väntade räntesänkningar. Även om liran är sårbar är den bättre rustad nu än under tidigare kriser. Centralbanksreserverna är mer robusta och bytesbalansunderskottet mindre. Centralbankens åtgärder, som att höja dagsutlåningsräntan och lämna den veckovisa reporäntan oförändrad, bidrog till att stabilisera valutan. Och när vi träffade chefen för den turkiska centralbanken och finansminister Simsek i London i januari bekräftade de att arbetet för en policynormalisering fortsätter. Volatiliteten i liran har dock skrämt bort en del ränte- och aktieinvesterare och bromsat upp de inflöden som hjälper till att stötta valutan och dämpa inflationen. Centralbanken väntas missa sina inflationsmål för året och räntesänkningarna kommer sannolikt att skjutas upp, men om vi får se en djupare ekonomisk nedgång skulle det kunna öppna för räntesänkningar under årets andra halva. Vinstprognoserna är fortsatt osäkra, och någon större återhämtning till tidigare höga nivåer lär i alla fall inte ske den närmaste tiden. Bland de bästa aktierna fanns Enka (+5,5 %), Logo Yazilim (-2 %) och Do&Co (0,7 %), medan konsumentexponerade Bim backade med 18,7 procent. Fondens defensiva positionering i turkiska obligationer (8 % allokering i början av perioden) gav stöd med en stabil avkastning på mellan 0,4 procent och -1,4 procent och en potentiell avkastning på närmare 20 procent (i USD) på årsbasis. Även om räntebärande värdepapper sällan används i fonden ses de för närvarande som ett attraktivt alternativ med tanke på de ökade riskerna på aktiemarknaderna.

Ungern, som steg med 18 procent, bidrog med 0,60 procentenheter till överavkastningen. Bland våra innehav steg OTP Bank med 24 procent till följd av bra siffror och en fortsatt attraktiv värdering med ett p/e-tal på 6,3x, p/b 1,2x och en avkastning på eget kapital (ROE) på 20,7 procent för 2025. Ett annat starkt bidrag var Magyar Telekom (+34 %) vars fjärdekvartalssiffror återigen bekräftade företagets operativa styrka. Den sista mars meddelade den ungerska regeringen att prisregleringar kan bli aktuella för telekomföretag med en möjlig prissänkning på 10 procent. Vi ser beskedet som mycket ofördelaktigt för Magyar Telekom, eftersom det kan pressa både resultat och utdelningar, särskilt på kort sikt. Därför sålde vi aktien då vi anser att alla typer av statliga interventioner är negativa.

Under kvartalet noterades en stark utveckling i Georgien, som adderade 0,35 procentenheter, och där våra två banker steg med övertygande 32 procent. Även om båda bankerna uppvisade utmärkta resultat var den främsta drivkraften förhoppningarna om ett eldupphör mellan Ukraina och Ryssland och därmed en minskad geopolitisk riskpremie. Vi hade ett mycket givande möte med TBC:s vd och Head of International Operations, där vi inte bara diskuterade bolagets georgiska hemmamarknad utan även potentialen i deras fintech-verksamhet i Uzbekistan, som vi inte tycker speglas i bankens nuvarande värdering. Företaget handlas till ett p/e-tal på 4,6x för 2025 med en vinsttillväxt på 15 procent (som drivs av Uzbekistan) och en ROE på 25 procent. Kazakstan var betydligt svagare och vårt största innehav Kaspi föll med 4,1 procent. Både resultaten och prognosen var solida, och nedgången därför troligen främst ett resultat av minskad riskvilja särskilt på Nasdaq där bolaget är noterat. Vi ägnade mycket tid åt att diskutera företagets expandering i Turkiet genom förvärvet av den ledande e-handelsplattformen Hepsiburada. Vi tror att det finns en hel del lågt hängande frukter som Kaspis starka ledningsgrupp lätt kan plocka och göra till viktiga tillväxtkatalysatorer för företaget de närmaste åren.

Polen uppvisade bäst absolutavkastning med en marknadsuppgång på 31 procent under kvartalet. Ett bättre sentiment när det gäller ett potentiellt fredsavtal mellan Ryssland och Ukraina resulterade i en ljusning på stora delar av marknaden. Våra innehav utvecklades i stort sett i linje med jämförelseindexet och vi adderade 0,05 procentenheter i förhållande till index. Till de bästa bidragen hörde banker där våra innehav Alior (+49 %), Pekao (+35 %) och PKO BP (+34 %) bidrog med 0,62 procentenheter i förhållande till index. Banksektorn är fortsatt attraktiv till följd av att räntorna är högre längre, kapitalnivåerna stabila och direktavkastningen lovande (8–11 % för 2025). Dessutom är värderingarna alltjämt fördelaktiga (p/e 6–8x och p/b 1,3–1,7x för 2025) i kombination med möjligheter till volymökningar genom investeringar. Näst bäst inverkan på den relativa avkastningen hade sällanköpsvaror där CCC steg med 34 procent och LPP med 19 procent. Detta medförde ett bidrag på 0,70 procentenheter till den relativa avkastningen. CCC-aktien fortsatte uppåt, stärkt av bättre resultat och en unik affärsmodell (mixen av ordinarie och rabatterade priser), medan marknadens konsensus fortfarande inte låter sig övertygas om företagets prognos varken för 2025 eller på lite längre sikt. Under perioden genomförde CCC en lyckad aktieemission som gör det möjligt för dem att förenkla koncernstrukturen och köpa ut minoritetsaktieägare från e-handelsverksamheten Modivo. Aktien handlas till en ev/ebitda på 7,5x med en årsbaserad ebitda-tillväxt för 2025 på 42 procent. Vad gäller Diagnostyka, marknadsledare inom laboratoriediagnostik som nyligen börsintroducerades, bidrog aktien med 0,45 procentenheter relativt index. Aktiekursen steg med 27 procent från introduktionskursen och handlas för närvarande till en ev/ebitda på 9,3x med en årlig ebitda-tillväxt på 17 procent för 2025.

Orlen, däremot, föll inte väl ut för oss. Aktiekursen steg med 53 procent efter en ökad utdelning och låg värdering, och vi tappade därmed 1,15 procentenheter i förhållande till index. Hög likviditet och så kallad korghandel i polska aktier var också ett stöd för aktien. Fundamentalt sett ser vi ökade risker för företaget när det gäller fredsavtalet mellan Ryssland och Ukraina eftersom import av olja och gas kan aktualiseras igen, vilket skulle innebära ökad press för raffineringsmarginalerna, men även för Orlens gassegment. Aktien handlas till en ev/ebitda-värdering på 2,9x med en direktavkastning på 7 procent för 2025 och vi behåller vår undervikt. InPost var en av de aktier som hade sämst relativ inverkan under kvartalet med ett kursfall på 14 procent. Orsaken var ett ökat konkurrenstryck när Allegro beslutade sig för att investera mer i sitt nätverk av paketautomater (APM) och stramade upp samarbetet med InPosts konkurrenter. De negativa effekterna speglas ännu inte i InPosts siffror och aktien handlas till en ev/ebitda på 8,2x och en årlig ebitda-tillväxt på 22 procent för 2025. Vi tror dock att inställningen till aktien kan bli svag framöver och att risk/avkastningsförhållandet kan försämras om det kommer ytterligare negativa nyheter. Och mot den bakgrunden minskade vi innehavet. 

På annat håll i regionen bidrog Raiffeisen (+31 %) med 0,16 procentenheter till överavkastningen. Företagets verksamhet anses kunna gynnas av ett slut på kriget, eller någon form av eldupphör, i Ukraina, då det potentiellt skulle minska den regulatoriska pressen i fråga om rysk exponering och göra det lättare att avyttra ryska investeringar. Raiffeisen (utom Ryssland) är attraktivt värderat och handlas till p/e-talet 5,2x, p/b 0,59x och en ROE på 12 procent för 2025, och vi ser möjligheter till en omvärdering.

Våra grekiska innehav steg med imponerande 26 procent och bidrog med 0,19 procentenheter i spåren av positiva makroekonomiska signaler och starka prestationer från bland annat Alpha Bank (+41,5 %) och Greklands centralbank (+29 %). En del av förklaringen är fortsatta ekonomiska förbättringar i landet. Bland annat stöttas BNP-tillväxten av ökande turismintäkter och arbetslösheten fortsätter att sjunka. De tyska stimulanserna gav också ett lyft åt den regionala BNP-tillväxten, samtidigt som ökande försvarssatsningar gav skjuts åt försvarsrelaterade företag som vårt grekiska innehav Theon International, som steg med hela 97,4 procent. Titan Cement (+10,7 %) drog nytta av framstegen med noteringsplanerna i USA och hade positiv inverkan på fonden. Optima Bank (+25,9 %) fick draghjälp av indexinkluderingar och starka resultat där räntenetto och långivning ökade med 13 procent respektive 49 procent på årsbasis under fjärdekvartalet 2024 och avkastningen på eget kapital, exklusive immateriella tillgångar (RoTE), med 25,1 procent. Optima väntas vara den enda grekiska banken med en vinsttillväxt per aktie under 2025 tack vare en stark lånetillväxt. Grekiska banker överlag var en ljuspunkt med hög aktieägarersättning (8 % för 2025) och rabatterade värderingar (cirka 30 % lägre än italienska och spanska motsvarigheter) vilket ger dem ett bra utgångsläge när europeiska stimulansinsatser sätter fart på de regionala investeringsflödena. Det negativa sentimentet på grund av politisk osäkerhet i Europa under 2024 har i stort sett försvunnit, vilket förstärker Greklands möjligheter till en vändning.

Tjeckien svarade för det sämsta resultatet, och där tappade vi 0,65 procentenheter. Vi hade inga innehav i landet, och alla tre indexaktier (CEZ, Komercni och Moneta ) noterade kursuppgångar på mellan 24 och 28 procent. Men vi är fortsatt skeptiska. I fråga om CEZ kan vi för närvarande inte se något större utdelningsutrymme då skatten på extraordinära vinster fortfarande är aktuell. Den nuvarande nivån på direktavkastningen (4 %) övertygar inte heller. När det gäller banker tycker vi inte att deras p/e-tal på omkring 13–14x och p/b 1,7–2,5x är särskilt tilltalande, givet en ROE på 13–17 procent och en direktavkastning på 6–8 procent, och vi föredrar därför exponering mot banker i andra länder.

Slovenien var det näst sämsta bidraget (-0,33 procentenheter). Marknaden var generellt stark under perioden, och även om vårt enda innehav, NLB, noterade en kursuppgång på 15 procent, bidrog aktien bara med 0,01 procentenheter till den relativa avkastningen. Vi tror fortfarande på NLB och deras förutsättningar för regional volymtillväxt under de närmaste åren med en attraktiv p/e-värdering på 5,8x, p/b 0,8x och ROE 14,7 procent för 2025, och en direktavkastning på 9,5 procent. Beträffande undervikten i Krka och Petrol hade det negativ inverkan då aktierna steg med 28 respektive 41 procent. Vi behåller dock undervikten, bland annat mot bakgrund av att Krka handlas till en ev/ebitda-värdering på 9x med en årsbaserad ebitda-tillväxt på 6 procent och en direktavkastning på 5 procent för 2025, vilket inte tilltalar oss. 

Vi är fortsatt optimistiska till regionen som helhet och fokuserar på ett lyckat urval av kvalitetsaktier med goda tillväxtmöjligheter och stabila balansräkningar. East Capital New Europe handlas till ett lågt p/e-tal på 8x med en årsbaserad vinsttillväxt på 14 procent och en direktavkastning på 4 procent för 2025. Ett eventuellt slut på kriget mellan Ryssland och Ukraina skulle sänka riskpremierna/räntorna ännu mer och ge ytterligare stöd åt aktierna i området. USA:s handelstullar utgör emellertid en risk för ökad volatilitet runtom i världen. Även om de direkta negativa effekterna på Central- och Östeuropa väntas vara begränsade till mellan 0,2 och 0,5 procent av BNP, måste vi invänta mer fakta och löpande uppdateringar från länderna i vårt investeringsområde för att kunna göra en närmare bedömning.

Avkastning i USD efter avgifter.

Den här informationen ska inte betraktas som investeringsrådgivning och ska inte användas som enda grund för ett investeringsbeslut. Läs alltid prospectus och faktablad (KID) som finns på fondsidan innan en investering. Denna publikation är inte avsedd att vara tillgänglig för någon person eller något företag hemmahörande i ett land där publiceringen eller tillgängliggörandet är förbjuden enligt lag eller föreskrift eller på något annat sätt begränsad. Skäliga ansträngningar har gjorts för att säkerställa riktigheten av informationen, men det kan inte uteslutas att den baserats på oreviderade eller icke verifierade siffror och källor.