Kommentar på första kvartalet 2022: Utmaningar och möjligheter med investeringar i krigstider

Första kvartalet 2022 har skakat om Östeuropa i grunden. Den ryska invasionen av Ukraina har skickat flera chockvågor genom regionen, allt från det säkerhetspolitiska läget till ekonomiska implikationer och självklart även den humanitära katastrofen med miljontals ukrainska flyktingar. På East Capital har vi varit med om flera kriser i regionen, allt från att länder som ställt in betalningen på sin statsskuld till finanskriser. Men den här krisen, med allt mänskligt lidande som drivit miljoner på flykt, är utan tvekan den mest tragiska. Investeringsverksamhet är alltid förknippat med en hög grad av osäkerhet, men det är svårt att föreställa sig en mer utmanande investeringsmiljö än ett krigsutbrott i vår investeringsregion. Det medför direkta och smärtfulla konsekvenser för människor vi känner – vänner, kollegor och affärsbekanta.

Konflikten mellan Ryssland och Ukraina

Vi gick in i 2022 med en förväntan om tillväxt och nya investeringsmöjligheter för stockpickers när världen återigen öppnat upp efter covidpandemin. När det kommer till de geopolitiska spänningarna mellan Ryssland och Ukraina, trodde vi att en potentiell militär konflikt skulle begränsas till Luhansk- och Donetskregionerna, och planerade därefter för de efterföljande sanktionerna. Ett av våra scenarion var dock fullskaligt krig, även om vi bedömde sannolikheten för det som mycket liten. Kriget har motiverat historiskt hårda sanktioner mot Ryssland från väst, där bland annat 300 miljarder USD av den totalt 640 miljarder USD stora ryska valutareserven har frysts, och därmed också landets möjligheter att handla i någon av G7-ländernas valutor. Den ryska börsen har öppnat igen, även om handeln är begränsad till endast lokala investerare. Efter ett samtal med Moscow Stock Exchange har vi fått information om att handeln för utländska investerare med så kallade ”C”-konton kommer att öppnas upp inom en snar framtid. Att flytta pengar ut ur Ryssland från sådana konton kommer dock fortfarande vara förbjudet. Därav planerar vi att fortsatt hålla våra Ryssland- och Östeuropafonder stängda tills vidare, medan andra East Capital-fonder är öppna som vanligt. Vi arbetar nära med den ryska finansmarknadsmyndigheten för att hitta en lösning som gör det möjligt att åter igen öppna upp för handel och återinvesteringar, där vi kommer vara beredda när marknaden öppnar på att skydda vårt investerade kapital och potentiellt utnyttja felprissättningar i marknaden. Vi har fortsatt kontakt med våra portföljbolag för att utforska alternativa noteringsplatser. Ovissheten i utvecklingen av den militära konflikten i Ukraina kommer även påverka oss framöver. Från att ha härjat i hela landet har striderna nu koncentrerats till Donbassregionen, som varit en militär konfliktzon de senaste 7,5 åren. Vi hoppas för mänsklighetens skull att ett fredsavtal nås så snart som möjligt. Vårt fokus fortsätter att vara att agera i våra kunders bästa intresse, och att försäkra oss om att vi gjort vad vi kan för att maximera värdet för våra fondandelsägare när våra fonder åter igen kan öppna.

Regionala konsekvenser

Under den stora osäkerhet som råder på marknaden åkte vi till Polen för att utvärdera situationen på plats, och vår slutsats är slående. Vi upplevde en samlad och bestämd polsk befolkning i fråga om deras förmåga att hantera krigets hemskheter och att stå upp för sitt land, och en motståndskraft i den högfrekventa ekonomiska data som visade endast en kort nedgång i förtroende hos polackerna efter invasionen. Ett starkt konsumentsentiment, understött av hög aktivitet bland de stora e-handelslagrena och butikerna i Warszawa, trots pågående covid-restriktioner. Vår slutsats är att Polen kommer få en positiv effekt på ekonomin på medellång sikt, tack vare inflödet av flyktingar på motsvarande upp till fem procent av befolkningen vilket förbättrar den demografiska situationen och arbetsmarknaden, och ökar konsumtionen. På kort sikt stöttar Polen sin ekonomi med stora stödpaket på upp till tre procent av BNP, vilket absorberar några av de negativa effekterna av stigande inflation. Det står också klart att Polen funnit sig i sin roll som ett av Europas viktigaste länder, där man gått från att vara ett stort tillverkningsland till att nu bli en viktig och effektiv partner för att hantera ett komplext militärt stöd och humanitära kriser i Europa, vilket borde resultera i högre framtida EU-bidrag. Dessutom har den polska aktiemarknaden gynnats av en omfördelning av östeuropeiska index, där man ökat från 18 procent i MSCI Emerging Europe-indexet till 46 procent, medan vikten för hela CEE-regionen ökade till 68 procent efter att Ryssland uteslutits från indexet, vilket borde attrahera fler tillväxtmarknadsinvesterare som letar investeringsmöjligheter i regionen.

Globala ekonomiska konsekvenser

Den mänskliga påverkan har nu även gjort avtryck på de globala finansiella marknaderna, där aktier har tappat och obligationsräntorna stigit. De globala marknaderna har visat svaghet över hela linjen, då höga råvarupriser och Rysslands invasion i Ukraina eldat på inflationsoron. Råvarupriserna har skenat eftersom Ryssland är en nyckelproducent av flera viktiga råvaror som olja, gas och vete, vilket spätt på inflationen ytterligare utöver de tidigare störningarna i leveranskedjorna. Den höga inflationen har lett till rekordhög nominell BNP-tillväxt, där den i flera länder ligger på 10–15 procent - vilket är nivåer man inte sett sedan 1950- och 1970-talen. Den här sortens nominell tillväxt är sällan långvarig och ökar risken för efterföljande ekonomisk obalans och en djupare svacka i BNP eftersom det leder till att centralbankerna blir mer hökaktiga. Under Q1 såg vi den amerikanska centralbanken leverera sin första räntehöjning för cykeln, och ytterligare nio höjningar är att vänta under de kommande tolv månaderna, samtidigt som de snart ska inleda en minskning av balansräkningen. Dessutom upplever leveranskedjorna fortfarande störningar, utan nämnvärda förbättringar, vilket hämmar produktionen för många bolag. OECD förutser att konflikten kommer sänka BNP med 1,4 procent i EU och med cirka 1 procent i USA, jämfört med tidigare prognoser. Sanktioner mot rysk gas skulle resultera i ytterligare 1–3 procents nedgång av BNP och en minskning med 3–5 procent för industriproduktionen i Europa. Händelserna i Ryssland spiller nu även över på Kina, som redan lider av en ny smittvåg av covid-19 och därmed nedstängningar. Även om Kina har justerat sin ekonomi, förutspås ändå tillväxten nå 5 procent, främst drivet av penningpolitiska åtgärder, gynnsam inflation, en stabil valuta, och ett ökat fokus på investeringar i förnybar energi.

Långsiktiga möjligheter I den globala förnyelsesektorn

Förnybar energi kvarstår som ett nyckeltema vi följer med stort intresse. Vi tror att det är ett område där vi kommer se sekulär tillväxt i flera decennier framöver. För att nå utsläppsmålen, som många länder har lovat att göra, förväntar sig IEA att förnybara energikällor kommer öka från 12 procent av världens totala energiutbud 2020 till 67 procent 2050, alltså en ökning med 5x under perioden. Sol- och vindinstallationer förväntas växa med 20 respektive 11 gånger sina nivåer 2020. Dessutom fattade världsledare under COP26 i november 2021, beslut om att snabbt skala upp spridningen av förnybara energikällor och politiken som krävs för att nå detta. Därutöver annonserade flera länder, under Q1 2022, sina planer på att öka sina ansträngningar att främja förnybar energi och minska beroendet av importerade källor. Vi tror att detta momentum kommer fortsätta och att den förnybara energisektorn kommer växa snabbare, med en ökande politisk medvind globalt.

Samtidigt är det också ett område där vi ser flera stora möjligheter. I vårt investeringsuniversum spelar Kina en stor roll för den förnybara energiindustrin. Enligt fraktdata från 2020 höll åtta av de tio största solkraftsmodulstillverkarna kinesiska bolag, och sex av tio när det kommer till vindturbinstillverkare globalt. Med vår leveranskedje-approach kommer vi noggrant utvärdera möjligheterna i varje subsektor och nyttja vår djupa förståelse för interaktionerna mellan bolag för att fatta beslut som går emot konsensus.

ESG-utmaningar

När det kommer till vårt arbete med ESG så har Rysslands attack på Ukraina, och de efterföljande sanktionerna mot Ryssland, haft konsekvenser för vårt aktiva ägande. Flera av de styrelseordföranden som vi nominerat, och som blivit valda till ryska styrelser har sagt upp sig. Det är oklart hur eller till och med om utdelningar kan betalas ut. Och vi kan heller inte rösta på de sanktionerade bolagens årsstämmor. I mer generella termer tror vi att ESG-investerare kommer behöva lägga mer tid och resurser på att definiera – kollektivt eller individuellt – hur man ska tackla de etiska dilemman som är kopplade till länders ESG-risker på ett mer transparent sätt, och att begränsningar hänförliga till ESG-värderingar kommer bli allt vanligare. På kort sikt har energisäkerhet tagit en central roll i minskningen av koldioxid, mitt i rädslan för en energikris. Däremot betonar kriget i Ukraina vikten av att minska vårt beroende av fossila bränslen, och kommer därför driva investeringar för att diversifiera energiutbudet.

Utsikter

Trots den höga osäkerheten ser vi hur marknaderna visar en förvånande motståndskraft, där globala index endast är ner 5 procent hittills i år och tillväxtmarknader ner 6 procent. Marknaderna hjälps av den mycket långa nuvarande ekonomiska cykeln, delvis understödda av stimulanser. Därför ligger risken för en kraftigare nedgång fortfarande framför oss, men är osannolik på kort sikt. Samma sak gäller för stagflation – ja, det är en möjlighet och skulle eventuellt kunna hämma bolagens omsättningstillväxt. Men på kort sikt gynnas bolag av den höga nominella BNP-tillväxten, och därför kommer resultaten med största sannolikhet, för stunden, fortsatt vara starka. Den miljö som nu råder innebär risker, men också möjligheter för aktiva investerare att välja sektorer och bolag som kan överföra prishöjningar på sina kunder och som därmed är bäst skyddade mot inflation. Trots den högre osäkerheten kommer aktier alltjämt vara det mest föredragna tillgångsslaget och T.I.N.A (there is no alternative) är fortsatt högst relevant i ljuset av negativa realräntor och hög inflation som tvingar investerare att söka skydd, vilket aktier som tillgångsslag kan erbjuda. Följaktligen har vi justerat våra portföljer, med fokus på aktier med kortare durationer och lägre värderingar, och undviker de överprisade delarna av marknaden. Vi tror att det kommer finnas fler möjligheter att plocka upp tillväxtaktier längre fram, även om flera bolags värderingar korrigerats och nu börjar bli rimliga. Dock noterar vi att det senare brukar vara ganska kortlivat när mer traditionella värdeaktier ofta uppvisar en undermålig lönsamhet och brist på strukturell tillväxt, vilket gör dem mindre attraktiva som långsiktiga investeringar.