Marknadskommentar Q3 2026 - AI-temat klarar sitt första eldprov

Efter ett mycket starkt första halvår låg både tillväxt- och frontiermarknaderna i stort sett stilla under tredje kvartalet, med en avkastning om –0,4 procent respektive –0,3 procent. Juli stack särskilt ut. Vi såg globalt en snabb minskning av belåningen i positioner kopplade till investeringar i AI-infrastruktur. Marknaderna stod sig ändå relativt bra och både Taiwanbörsen och Nasdaq har nyligen nått nya rekordnivåer. Vi anser därför att AI-temat kan sägas ha klarat sitt första ”eldprov”.

Belåning kan straffa sig

Värst drabbades Leopold Aschenbrenners amerikanska fond Situational Awareness i juli, där värdet på portföljen av börsnoterade aktier minskade med omkring två tredjedelar innan fonden tvingades sälja merparten till Citadel till ett rabatterat pris. Avvecklingen av belånade positioner märktes tydligt även i Asien, särskilt i Sydkorea, där börshandlade fonder (ETF:er) med hävstång inriktade på enskilda aktier hade blivit alltmer populära hos privatinvesterare såväl inom landet som i övriga Asien. Vid ett tillfälle svarade sådana ETF:er för mer än 20 procent av handelsvolymen i SK Hynix och Samsung Electronics och deras förvaltade kapital översteg 50 miljarder dollar. Kospi-indexet sjönk med 22 procent under juli, det största fallet under en månad sedan den globala finanskrisen. Avvecklingen av marginallån bidrog till kraftiga kursfall i kinesiska och taiwanesiska teknikaktier.

Volatilitet av det slaget kommer alltid olägligt, men vi hade redan blivit alltmer oroade över den ökande belåningen i systemet. Detta var ett av de främsta skälen till att vi tog hem vinster i AI-infrastrukturtemat under andra kvartalet och på så sätt minskade vår exponering avsevärt, vilket vi skrev om i marknadskommentaren för andra kvartalet. När en stor del av den alltför höga belåningen nu har avvecklats framstår marknadsstrukturen som betydligt sundare, samtidigt som volatiliteten har minskat påtagligt. Tillsynsmyndigheterna i Sydkorea ingrep dock först i efterhand genom att i mitten av juli stoppa nya noteringar av ETF:er med hävstång inriktade på enskilda aktier, tredubbla kravet på minsta kontaktinsättning vid handel i dem från 10 miljoner sydkoreanska won till 30 miljoner och höja den minsta handelsstorleken från en till 20 andelar.

Från AI-turbulens till makropress

Sedan belåningen minskat visar marknaden ökat intresse för globala makroekonomiska faktorer, inte minst den snabba ränteuppgången för amerikanska statsobligationer (se Figur 2). Tioåringen ger i skrivande stund en högre ränta än på närmare 20 år, vilket beror på stigande oljepriser, mer åtstramande Fed-politik och skepsis kring USA:s budgetdisciplin (eller frånvaron av denna). Det är en tydligt oroande utveckling eftersom det handlar om den globala ”riskfria räntan”, vilket i teorin bör pressa värderingarna världen över.

Trots detta har tillväxtmarknaderna klarat sig bra. Förklaringen är dels ett fortsatt starkt vinstmomentum, dels att ränteskillnaderna mellan tillväxtmarknaderna och USA har minskat. Figur 3 visar hur vinstförväntningarna har utvecklats under året. I början av 2026 förväntade sig marknaden att vinsterna på tillväxtmarknaderna skulle öka med cirka 20 procent, medan den förväntade ökningen nu är 74 procent. Det bekräftas av våra egna observationer på plats. Vår teknikanalytiker, Hao Zhang, brukar ofta berätta om den starka optimism han möter vid företagsmöten med bolag i AI-värdekedjan, oavsett aktuell kursutveckling. Åtminstone än så länge verkar hyperscaler-bolagens infrastrukturinvesteringar vara här för att stanna, trots det högre ränteläget.

Frontiermarknaderna: tillväxt på ett annat sätt

Den tydligaste trenden på kundsidan under kvartalet var ett starkt ökat intresse för vår frontiermarknadsfond, East Capital Global Frontier Markets. Våra kunder ser alltmer fonden som en attraktiv motvikt till AI-exponeringen i portföljerna, mot bakgrund av den ökande koncentrationen inom temat såväl på tillväxtmarknaderna som på de utvecklade marknaderna. Vår initiala analys tyder på att en 70/30-mix mellan tillväxt- och frontiermarknader ger klart högre Sharpekvot och lägre volatilitet än en renodlad exponering mot tillväxtmarknader.

Frontiermarknaderna har begränsad exponering mot AI-temat och påverkades därför knappt av marknadsturbulensen i juli. Vår fond genererade 3,9 procents avkastning, jämfört med en nedgång om 0,3 procent för jämförelseindexet.

Afrika fortsätter att leverera

Precis som under första halvåret bidrog Afrika mest, med Kenya och Nigeria i täten. De kenyanska bankerna blev de stora vinnarna efter en extremt stark rapportsäsong: Equity Group steg med 34 procent och KCB Group med 22 procent, varvid tillväxten i låne- och insättningsvolymer överträffade ledningens prognoser med råge. Efter kursrusningen handlas de båda bankerna fortfarande bara på 4,5x respektive 3,9x 2026 års prognostiserade vinster, samt på 1,0x respektive 0,75x bokfört värde – samtidigt som avkastningen på eget kapital överstiger 20 procent och bolagen erbjuder en direktavkastning om 6–7 procent.

Analysresan till Nairobi mot slutet av kvartalet stärkte vår positiva syn på Kenya. Vid möten med börsbolag, IMF och finansdepartementet framträdde bilden av en motståndskraftig ekonomi med en klart optimistisk stämning bland dess aktörer. Valutareserven har ökat och täcker cirka sju månaders import, vilket utgör en buffert mot högre bränslepriser. Kreditgivningen i den privata sektorn uppgick för tiotalet år sedan till runt 40 procent av BNP, men är i dag cirka 30 procent – det ger gott om utrymme att öka utlåningen igen.

Vårt besök sammanföll också med förberedelserna inför de första spadtagen i raffinaderiprojektet East Africa Oil Refinery i Lamu, som finansieras med stöd av Dangote och ska kosta runt 16–17 miljarder dollar. Om det genomförs skulle projektet i stora drag följa samma modell som raffinaderiet i Lagos, som vi tog upp i marknadskommentaren till föregående kvartal.

I Nigeria steg Zenith Bank med 26 procent och Guaranty Trust med 11 procent. Båda bolagen är fortsatt lågt värderade och handlas på 4–5x 2026 års prognostiserade vinster, med 25–28 procents avkastning på eget kapital och en direktavkastning överstigande 10 procent. Marknadssentimentet fick ytterligare stöd av en styrräntesänkning om 350 baspunkter till 23 procent, liksom av att Nigeria åter klassificeras som frontiermarknad av FTSE Russell. Vidare lanserades börsintroduktionen av Dangote Petroleum Refinery, där målet är en emissionsintäkt om runt 1,6 miljarder dollar vid en värdering om cirka 48 miljarder dollar – den största börsnoteringen hittills i Afrika.

Utanför Afrika utvecklades våra bankinnehav i Georgien fortsatt väl, där Lion Finance Group steg med 24 procent och TBC Bank med 18 procent. Samtidigt steg kazakiska Halyk Bank med 21 procent, men handlas fortfarande bara på runt 1,0x bokfört värde för 2026, med en direktavkastning om cirka 11 procen

Östeuropa breddar marknadsmöjligheterna

I Östeuropa drevs avkastningen främst av Grekland, i synnerhet av landets banksektor som fick stöd av styrräntehöjningar från ECB och fortsatt tillväxt i lånestocken. Vår favorit Optima Bank steg med 41 procent, Piraeus med 17 procent och Alpha Bank med 18 procent. Vi ökade under kvartalet vår Greklandsallokering väsentligt, eftersom vi ser MSCI:s planerade uppgradering av Grekland till utvecklad marknad i maj 2027 som en viktig katalysator. Vår största allokering är dock Polen, som också utvecklades bra: Landets ekonomi växte med 3,9 procent på årsbasis under andra kvartalet och banker som PKO och Pekao redovisade tvåsiffrig tillväxt i sina utlåningsvolymer.

Den viktigaste förändringen i vår östeuropeiska fondportfölj var en rotation till regionala raffinaderier, däribland till de nya positionerna Motor Oil Hellas, Tüpraş och MOL. Vi ökade även det befintliga innehavet i Orlen. Raffineringsmarginalerna för lätta och medeltunga destillat var tre till fyra gånger högre under augusti än ett år tidigare. Vi bedömer att Motor Oil levererar en EBITDA- och vinsttillväxt om 78 procent under 2026, medan Tüpraş ökar vinsten med cirka 105 procent. Fortsatta geopolitiska spänningar, underinvesteringar på utbudssidan och prioriterad energisäkerhet talar för en fortsatt gynnsam miljö, dock med vissa kvarstående skatterisker. I vår fond East Capital New Europe har vi tagit in den tjeckiska försvarskoncernen CSG, efter ett besök på bolagets anläggningar för militära lastfordon och markstridsmateriel.

Turkiet: stram penningpolitik och marknadsstress

The situation in Turkey was more problematic. Although disinflation is ongoing, with annual inflation easing to 31.5% in August, tight policy is weighing on domestic demand. A crisis in the local investment fund sector in September, during which the regulator placed some funds into liquidation, pushed the BIST 100 into bear-market territory. We further reduced our Turkish exposure during the quarter.

I Turkiet var läget mer problematiskt. Inflationen fortsätter visserligen att falla och uppgick till 31,5 procent på årsbasis i augusti, men den inhemska efterfrågan pressas av den strama penningpolitiken. I september inträffade en kris på fondmarknaden, där tillsynsmyndigheten försatte flera fonder i likvidation, vilket fick BIST 100 att falla till nivåer som motsvarar en björnmarknad. Vi minskade vår Turkiet-exponering ytterligare under kvartalet.

En relativt gynnsam miljö

Om vi blickar framåt är det positivt att AI-temat nu har klarat sitt första riktiga eldprov, och att tillväxtmarknaderna på det stora hela klarar sig bra trots en svårnavigerad makromiljö. Sannolikt drivs marknaden dock på kortare sikt av globala makroekonomiska faktorer, med investerare som är alltför fixerade vid amerikanska obligationsräntor samt råvarupriserna. En ljusning på något av dessa områden skulle välkomnas varmt av marknaden, eftersom värderingarna är fortsatt attraktiva. Exempelvis har SK Hynix aviserat aktieåterköp för 40 000 miljarder sydkoreanska won under tre månader (motsvarande 1 procent av bolagets aktier varje månad), och avser även att återföra mer än hälften av sitt fria kassaflöde till aktieägarna de närmaste åren – det tyder på en tvåsiffrig sammanlagd avkastning från aktieåterköp och utdelningar under nästa år. På AI-området lär Anthropics börsnotering stå i centrum även framöver, men den äger knappast rum före de amerikanska mellanårsvalen i början av november. Enligt uppgift har det ingåtts avtal om att bygga AI-infrastruktur för 518 miljarder dollar under det närmaste decenniet. Det är en påminnelse om att AI-utrullningen i mångt och mycket handlar om fysisk utbyggnad, vilket fortsatt gynnar Taiwan och Sydkorea. Med det sagt är vi fortsatt relativt defensivt positionerade och hanterar noggrant vår exponering mot olika riskfaktorer, däribland AI-infrastruktur.

Det finns i dag ett ovanligt stort investerarintresse för frontiermarknader, eftersom exponeringen i globala aktieportföljer alltmer koncentreras till ett fåtal bolag och teman. Frontiermarknaderna erbjuder en annan tillväxtmekanism, som drivs av vinster på hemmamarknaderna och strukturella trender (däribland utbyggd finansmarknad, formalisering av ekonomin, urbanisering och konsumtionsökningar) och där korrelationen mellan enskilda marknader är låg. Här har en stark avkastning genererats både i år och de senaste tre åren. Vi är dock väl medvetna om att marknader sällan följer den räta linjens logik och utgår inte ifrån att denna avkastningsnivå är bestående. I stället fokuserar vi fortsatt på befintliga innehav och på att identifiera nya möjligheter.

Vi har en fortsatt optimistisk syn på Östeuropa, men är selektiva. Ett slut på kriget mellan Ryssland och Ukraina skulle minska både riskpremierna och vinstavkastningen i hela regionen. Parallellt tickar mer långsiktiga teman på och skapar kontinuerligt attraktiva möjligheter relaterade till EU-investeringar, energisäkerhet, utbyggd finansmarknad och köpstarka konsumenter. Vi fortsätter att fokusera på bolag med vinstmomentum, attraktiv värdering och starka balansräkningar som marknaden ännu inte har prisat in fullt ut.

Avkastning i USD efter avgifter.

Detta är marknadskommunikation. Denna publikation är inte riktad till dig om vi enligt någon lag i någon jurisdiktion är förbjudna att göra denna information tillgänglig för dig och är inte avsedd för användning som skulle strida mot lokala lagar eller förordningar. Skäliga ansträngningar har gjorts för att säkerställa att informationen är korrekt, men det kan inte uteslutas att den kan vara baserad på oreviderade eller overifierade siffror eller källor. Informationen ska inte betraktas som investeringsrådgivning och ska inte användas som enda grund för ett investeringsbeslut. Vänligen läs prospekt och faktablad (KID), som finns tillgängliga på www.eastcapital.com